1. <button id="o4mt4"><acronym id="o4mt4"><menuitem id="o4mt4"></menuitem></acronym></button>

      1. <dd id="o4mt4"><center id="o4mt4"></center></dd>

        新三板5大PE成績單:基于VC/PE各有延伸 GP與LP潛在沖突

        發布時間:2016-03-29     瀏覽次數:
        在九鼎投資掛牌新三板的示范效應之下,眾VC/PE們開始扎堆奔向新三板。“很多機構對待新三板,從原來的‘看不上’,到現在的‘看’別人都上了‘不’管怎樣都要&l
        在九鼎投資掛牌新三板的示范效應之下,眾VC/PE們開始扎堆奔向新三板。“很多機構對待新三板,從原來的‘看不上’,到現在的‘看’別人都上了‘不’管怎樣都要‘上’”。證監會暫停私募機構掛牌,令已經邁進新三板門檻的君聯資本、中信資本,以及正在“趕路”中的眾多PE徒生變數。眾VC/PE在自我宣傳中一直過度渲染某些高回報項目,因而在外界的認知中,這個領域總是充滿了數十倍、上百倍甚至逾千倍的回報神話,VC/PE也幾乎成了超額回報的代名詞。而今,隨著掛牌私募股權投資機構數量越來越多,這個群體的真實業績情況也逐步浮出水面。從新三板五大PE所披露的119個退出項目來看,超過10倍回報者僅8個,占比僅6.7%,平均每家才1.6個。而2倍以下回報者卻多達69個,占據絕對比例。在VC/PE界刺激眼球的炫目光環之外,平庸以及低平均收益率或許才是這個行業的真相。投資回報的低下,使得眾PE們的投資管理收入,絕大部分來自于LP們支付的基金管理費,而非投資收益分成。即便PE們的投資業績顯得平淡,但并不妨礙其在新三板大舉融資。新三板給PE們帶來巨額資金的同時,也升級了相互之間“軍備競賽”的激烈程度。掛牌之后,已經化身為“土豪”的九鼎投資及中科招商,隨即展開了堪稱大手筆的資本布局。九鼎投資正朝著金融全牌照目標一路狂奔,而中科招商則挾資金之優勢,在2個月之內狂掃24家A股上市公司。PE管理公司實現掛牌,其股東們顯然樂見其成,但對于LP來說卻未必是一件好事,因為背后隱藏著一個不容忽視的問題:是否會加劇LP與GP股東之間的潛在利益沖突?緊隨中信資本之后,聯想控股旗下的兩大投資平臺之一—君聯資本,也于2015年11月27日在新三板發布了公開轉讓說明書,申請在新三板掛牌。自從九鼎投資于2014年4月首吃螃蟹在新三板成功掛牌之后,一些在外界看來屬第二梯隊的VC/PE們開始扎堆奔向新三板。2015年3月,中科招商(NEEQ:832168)在新三板完成掛牌;2015年7月同創偉業及硅谷天堂也先后登陸新三板。據粗略統計,截至目前,在新三板已經完成掛牌的私募股權機構約有20家?;蛟S是因為九鼎投資于新三板掛牌之后,完成了晉身第一集團軍的逆襲,其強烈的示范效應使得君聯資本等一些主流的VC/PE們對掛牌新三板也心向往之。針對這個現象,九鼎投資掛牌新三板的法律顧問、大成律師事務所高級合伙人李壽雙,在微信朋友圈發了一條頗具調侃意味的評論:“很多機構對待新三板,從原來的‘看不上’,到現在的‘看’別人都上了‘不’管怎樣都要‘上’。”不過,2015年12月24日,從證監會傳出消息,暫停私募基金管理機構在新三板的掛牌,這令已經邁進新三板門檻的君聯資本、中信資本,以及正在“趕路”中的眾多PE前途徒生變數。在過去,私募股權基金由于是私募性質,并無義務公開披露其業績詳情,且其某些高回報項目被過度渲染,使得在外界的認知中,這個領域總是充滿了數十倍、超百倍甚至上千倍的回報神話,VC/PE也幾乎成了超額回報的代名詞。而今,隨著掛牌私募股權投資機構數量越來越多,這個群體的真實業績情況也逐步浮出水面。從知名度、規模、業績等指標綜合考量,九鼎投資、中科招商、同創偉業、硅谷天堂以及擬掛牌的君聯資本,可以稱之為新三板五大PE。不妨以這五家投資機構作為樣本,來窺知中國VC/PE界的整體面貌。一、業務模式:基于VC/PE,各有延伸雖說這五家投資機構皆以私募股權投資為核心業務,但其商業模式、業務范圍、收入結構卻不盡相同,在核心業務之外,各家有著不同程度的延伸。九鼎投資由吳剛、黃曉捷、吳強、覃正宇等人創辦于2010年,一度以快速搶項目的風格著稱于PE江湖。九鼎投資掛牌之前主要通過向LP募資進行股權投資,體現PE與生俱來的“代客理財”角色,同時也進行少量的自有資金直投業務。此外,有小部分完成盡職調查的項目,因風險偏好原因基金決定不投而轉給某個LP獨立投資,則會向該等LP收取一定的投資顧問費。掛牌之后,獲得募資的九鼎投資業務領域有所擴張,不僅增加了直投業務的比例,還獲得公募基金管理牌照。2014年10月,九鼎通過增資的方式獲得了天源證券51%的控股權,標志著其進入了證券業務領域。由單祥雙于2000年底創立的中科招商,其業務除了代客理財的VC/PE投資之外,還有一塊重要的組成部分為自身的直投。掛牌之后,募得巨額資金的中科招商更是加大了直投業務的比例。李國祥、王林江創辦的硅谷天堂成立于2006年。除了傳統的VC/PE業務之外,其還拓展了PIPE業務,即以私募股權基金投資于二級市場的上市公司(主要參與定增),也是五家PE中唯一介入PIPE業務者。此外,硅谷天堂還擁有大規模的直投業務,甚至比其PE業務規模還要大。同創偉業是五家PE中成立最早的一家,由鄭偉鶴創辦于2000年6月。同創偉業創辦最早,卻是業務最為單一的一家,除了私募股權基金管理業務,其他業務幾乎完全沒有涉獵。而身為聯想控股旗下兩大投資平臺之一的君聯資本,成立于2003年,由聯想少帥朱立南掛帥。君聯資本與同創偉業相似,也是單一的私募股權基金管理業務。但君聯資本的特殊之處在于,同一個運營團隊通過兩個不同的GP,分別管理著在岸的人民幣基金與離岸的美元基金:國內注冊的“君聯資本”管理著旗下的人民幣基金,開曼群島注冊的“Legend Capital”管理著旗下的美元基金。由于此次申請掛牌的君聯資本系人民幣基金的GP,美元基金的GP并未納入,于是便產生了“兩塊牌子一套人馬”的同業競爭帶來的利益沖突。為了化解這個硬傷,其采取了由美元基金的GP向人民幣基金的GP支付咨詢服務費的模式,即,由“Legend Capital”向“君聯資本”按年度支付顧問費用,金額為Legend Capital從美元基金收取的全部管理費及收益分成。所以,在形式上,君聯資本在私募股權基金管理業務之外,另有一塊咨詢服務業務。作為各家皆有的VC/PE業務,具體的運營模式也有些許不同。九鼎投資、硅谷天堂、同創偉業、君聯資本皆是按照國際主流的做法,不允許LP參與基金的投資決策,而中科招商則通過制度化的方式將LP納入到基金投資決策中。二、收入結構:大多來自基金管理費所掛牌PE的會計報表格式不同于通常的實業公司,而是參照證券投資基金的報表格式,將公允價值變動收益和投資收益歸入營業收入中列示。投資管理業務收入系來自于代客理財的VC/PE業務,公允價值變動收益及投資收益主要來自于自有資金的直投業務。2014年,五大PE中營業收入最高者為中科招商,營業總收入達到9.39億元,其次是九鼎投資錄得6.88億元,最低的兩家是同創偉業的1.05億元及君聯資本的1.16億元。匹配于不同的業務模式,不同PE的收入構成也不盡相同,但一個共同特點是,五大PE近年的收入皆主要來源于投資管理業務收入。而投資管理業務收入中更是倚重所收取的基金管理費,來自基金收益分成的占比很低。2011-2013年,九鼎投資的總收入中,投資管理業務收入占比基本維持在95%的水平線上。而這其中大部分是基金管理費,基金收益分成只占小部分。其基金管理費占總收入的比例,從2011年的83.72%下降至2012年的50.18%,又再回升至2013年的69.26%;其基金收益分成占總收入的比例,2012年突破了40%,但2013年又跌回到20%的水平。2014年,九鼎的投資管理業務收入為4.18億元(未披露基金管理費及基金收益分成明細),占總收入的比重從上年度的96.68%大幅下降至60.79%,而其投資收益占總收入的比重則從3.27%迅猛增長至38.75%,這一定程度上反映出近年九鼎投資的直投業務規模顯著提高。此外,由于九鼎投資于2014年先后進入了證券、期貨業,因而也開始獲得了少量手續費及傭金收入。與九鼎投資類似,中科招商的總收入中,投資管理業務收入的占比從2012年的接近80%降低至2014年的約55%,但依然是占據絕對份額。而其投資管理業務收入同樣主要依賴于基金管理費,基金收益分成占比很低。以2013年為例,其4.39億元投資管理業務收入中,86%的是基金管理費,僅14%是收益分成。由于中科招商有相當比例的直投業務,因而其公允價值變動及投資收益占總收入的比重,也逐步攀升至超過45%。同創偉業及君聯資本的投資管理業務收入更是幾乎全部來自基金管理費,基金收益分成收入幾乎為零。以同創偉業為例,2013年基金管理費收入占到了總收入的99.68%,收益分成收入為0;2014年基金管理費收入占總收入的比例也高達95.52%,基金收益分成占比僅為4.48%。而君聯資本2013年及2014年基金收益分成收入皆為0。君聯資本在投資管理業務收入之外,還有一塊來自于Legend Capital(即君聯資本的美元基金管理公司)支付的咨詢服務費,占君聯資本年收入的15%及35%不等。相較其他四家,硅谷天堂是唯一一家投資管理業務不是收入主要來源的PE。該業務占總收入的比重一直低于40%,其直投業務的收入占比則超過60%。但即便是投資管理業務本身,也一如其他幾家一樣,主要依賴基金管理費的收取,收益分成占比很小。綜上,PE們的投資管理業務收入,基本主要倚賴基金管理費收入,基金的收益分成整體占比較小。這與國內PE基金的運營周期有一定關系,多數基金還未到退出期,因而退出項目較少;另外,也跟PE基金的合伙人協議有關,有的協議要求退出項目需先返還LP的投資本金,之后才能向GP支付收益分成。當然,另一個較為重要的原因是, PE們大部分項目投資收益相當之平淡,以至于獲得的收益分成有限。三、PE戰果:規模與回報的錯位五大PE收入來源之所以基金管理費占大頭,而基金收益分成占小頭,還有一個重要的原因是,募集的基金規模龐大(因而帶來的管理費收入高)而完成退出的項目又較少(因而分成收益也相對少)。按照認繳規??趶胶饬?,五大PE所管理的基金皆超過百億元,其中規模最龐大的當屬中科招商。根據中科招商轉讓說明書披露,截至2014年8月31日,其所管理的基金認繳規模607億元,實繳規模274億元,累計投資項目233個,完全退出項目32個。規模次之的是九鼎投資,截至2014年末,基金認繳規模310億元,實繳規模214億元,累計投資項目229個,完全退出項目36個。相較而言,君聯資本的規模最小,截至2015年9月30日,其所管理的基金認繳規模111億元,實繳規模則為84億元,累計投資項目78個,完全退出項目僅11個。其實,君聯資本的實際規模并不止于此,因為此次掛牌的僅僅是人民幣基金業務,其美元基金業務并未納入計算。根據此前聯想控股(03396.HK)招股書的披露,截至2014年末,君聯資本的美元基金認繳規模為16.3億美元,實繳規模為12.35億美元,與其人民幣基金規模大體相當。相較于所管理的基金規模而言,各家PE完成退出的項目占比普遍較小,已退出項目的原始投資額占基金實繳規模的比例也較低。從各家公開轉讓說明書所披露的已退出項目回報對比來看,如果按照內部回報率(IRR)為口徑衡量,九鼎投資、同創偉業、君聯資本、硅谷天堂皆高于30%,其中九鼎投資以38.10%居于首位,中科招商則以27.23%墊底;如果以回報倍數為口徑衡量,九鼎投資、同創偉業、君聯資本超過2倍,其中同創偉業以2.62倍居首,中科招商及硅谷天堂皆低于2倍,其中硅谷天堂以1.58倍排在末位。不過,九鼎投資的數據是截至其掛牌前的2013年10月31日的數據,而其他各家皆為截止時間更近的2014年下半年之后的數據。九鼎投資在其2014年年報中披露,其累計已退出項目從此前的24家增加至36家,內部回報率則從此前的38.1%降低至31.9%。如果按照新近數據衡量,則無論是退出項目的整體內部回報率還是回報倍數,皆是同創偉業以35.97%及2.62倍位居首位。五大PE在信息披露上一個共同特點是,僅在掛牌前的公開轉讓說明書中列示了已完全退出項目的具體名錄,在之后的年報中不再逐年披露當期已完全退出項目的明細。因而我們僅能基于公開轉說明書,逐一統計各家已完成項目的投資回報明細。九鼎投資掛牌前累計退出24個項目,該等項目的總投資額11.7億元,退出金額27億元,整體回報倍數2.31倍,內部回報率為38.1%。需要特別說明的是,與其他四家完全披露了所有已經退出項目名錄不同,九鼎投資的24個已完全退出項目中,公開轉讓說明書僅披露了投資額前十位及退出額前十位的項目名錄,扣除重復者則僅有13個項目明細。在這披露了明細的13個項目中,回報倍數最高者為吉峰農機,投資2016萬元獲得2.12億元退出金額,回報倍數為10.53倍,內部回報率為141%。吉峰農機也是九鼎投資所有退出項目中唯一一個回報超過10倍的項目。這13個項目中,回報倍數2倍以下的有7個,占比超過一半。從退出方式來看,這13個項目以上市退出為主要渠道,其次是并購/轉讓退出,而回購退出僅有1個。中科招商掛牌前累計退出32個項目,該等項目的初始投資額為16.16億元,退出金額為30.59億元,整體回報倍數1.89倍,內部回報率為27.23%。中科招商的所有已退出項目中無一回報倍數10倍以上者,回報倍數最高者為碩貝德,原始投資額2850萬元,退出金額1.986億元,回報6.97倍,內部回報率97.5%。這32個退出項目中,回報倍數2倍以下者多達20個,占比超過六成。從退出方式來看,以回購退出為主要退出通道,其次是上市退出,并購/轉讓退出占比最小。同創偉業掛牌前累計退出29個項目,該等項目的初始投資額為6.89億元,退出金額為18.04億元,整體回報倍數2.62倍,內部回報率為35.9%。這29個項目中,回報倍數最高者為樂視網(,900萬元的初始投資額獲得1.08億元退出金額,回報倍數為12.01倍,內部回報率為119.31%。樂視網也是同創偉業所有退出項目中唯一一個回報超過10倍的項目。這29個退出項目中,回報倍數2倍以下者為16個,占比超過一半。其中還有兩個項目以虧損退出告終,分別是投資深圳市龍浩鞋業連鎖有限公司虧損24%,投資上海協亨通訊設備股份有限公司虧損22%。從退出方式來看,回購退出和上市退出并舉,并購/轉讓退出占比最小。硅谷天堂掛牌前股權投資項目累計退出73個,是五大PE中退出項目最多者。該等項目的初始投資額為44.26億元,退出金額為70.07億元,整體回報倍數1.58倍,內部回報率為31.08%。不過,硅谷天堂這73個項目中,有39個是屬于PIPE(上市后私募股權投資)項目,而其他幾家退出項目中并無此類項目。如果排除這39個PIPE項目,就剩下的34個上市前VC/PE項目與其他幾家進行同口徑對比,則其整體退出回報倍數為2.95倍,高于其余四家中最高者同創偉業的2.62倍。硅谷天堂退出的34個VC/PE項目中,有5個項目錄得超過10倍回報,也是五大PE退出項目中超過10倍回報項目數最多者。其中,回報倍數最高者為億帆鑫富,初始投資額200萬元,退出套現金額為5502萬元,回報27.51倍,內部回報率為32.55%。這34個VC/PE項目中,退出回報為2倍以下者多達20個,占比也是近六成,硅谷天堂也是五家PE中低回報項目占比較高者。從退出方式來看,數量最多的是回購退出,其次是上市退出,剩余少量是并購/轉讓退出及訴訟、清算退出。硅谷天堂完成退出的39個PIPE項目,基本是認購上市公司在二級市場的定增,然后在二級市場套現退出。整體而言,其PIPE項目回報情況要差于VC/PE項目,其中所參與的10個定增項目以虧損告終,最高者虧損60%本金。君聯資本掛牌前累計僅退出11個項目,是五家投資機構中退出項目最少者。當然,這也是因為其人民幣基金募集較晚(2009年才開始募集),早期的美元基金項目并未計入在內。這11個項目的初始投資額為9.57億元,退出金額為22.16億元,整體回報倍數2.32倍,內部回報率為32.98%。這11個項目中,僅有安潔科技投資回報超過10倍,以3250萬元的初始投資額獲得3.326億元退出金額,內部回報率133.03%。而回報倍數2倍以下者為6個,占比超過一半。從退出方式來看,僅有2個是上市退出,其余全部是并購/轉讓退出。上述五家私募股權機構的已退出項目,去除硅谷天堂的39個PIPE項目,以及九鼎投資未披露名錄的11個項目,所有已退出VC/PE項目共計119個。整體而言,這些項目還呈現出如下一些共同特點。其一,五大PE所有的已退出項目,基本沒有明星型項目。在這些項目中,僅有同創偉業所投資的樂視網,可以稱得上是知名度較高的項目。而眾多的互聯網明星型項目基本與其無緣,說明其在優質項目源的爭奪上還是缺少話語權,這或許也映射了它們與紅杉、IDG、賽富、鼎暉等一線VC/PE的差距。其二,整體投資回報皆不高,回報倍數超過10倍的相當有限。119個退出項目中,超過10倍回報者僅8個,整體占比才6.7%,平均每家才1.6個。而2倍以下回報者卻多達69個,占據絕對比例。一定程度上,也是因為未能拿下明星項目,所以獲得高回報項目并不多。其三,回購退出是中國市場VC/PE最主流的退出方式。從項目的退出通道來看,119個項目中以回購方式退出的達48個,占比40%;其次是上市退出43個,占比36%;再次是并購/轉讓退出26個,占比22%??紤]到九鼎投資轉讓說明書中未披露明細的11個退出項目中,大部分都是回購方式退出的,回購退出在所有退出項目中的占比要更高。其四,從不同退出方式的回報情況來看,上市退出的回報最高,并購/轉讓退出次之,回購退出再次之。所有回報超過10倍的項目,皆是上市退出的。而五大PE占最大比例的退出方式卻是回報最差的回購退出,這也從側面反映了其項目篩選與投后管理的不足以及中國市場資本運作的空間尚且有限?;蛟S,在VC/PE界刺激眼球的數十倍、逾百倍甚至上千倍回報的炫目光環之外,平淡的平均收益率才是這個行業的真相。四、經營業績:并非與投資回報正相關從五家機構的收入和利潤情況來看,中科招商和九鼎投資排在前兩位,同創偉業和君聯資本排在末兩位。以2014年為例,中科招商獲得9.39億元總收入,營業利潤達到5.56億元;九鼎投資錄得6.88億元總收入,營業利潤為3.95億元;硅谷天堂總收入為3.71億元,營業利潤1.72億元;而同創偉業總收入僅為1.05億元,營業利潤僅0.49億元;君聯資本總收入1.16億元,錄得營業虧損845萬元。進一步對比可以發現,這些投資機構的經營業績與項目投資回報并非正相關。比如,已退出項目回報情況最好的同創偉業,其經營業績卻排在倒數第二位,而退出項目回報情況最差的中科招商,其經營業績卻排在首位。正如前文所分析的,各PE現階段的收入,很大程度上依賴于所收取的基金管理費,而非基金的投資收益分成,因而其業績也就主要取決于所管理的基金規模的大小,而非項目的投資回報。九鼎投資與中科招商所管理的基金規模明顯大過其他幾家,因而其賬面業績也就更好一些。在短期來看,PE的盈利能力更多取決于募資能力而非投資戰果,長期來看,PE能否持續運營下去則取決于投資戰果。因為投資項目無法獲得理想收益的話,后續的基金募資將成為無源之水。因而,PE之間的競爭實際是一場長期的拉力賽。各PE的運營成本中,最主要的部分是業務及管理費(大部分是團隊的薪資及獎金),此部分占總收入的比重普遍在35%-55%區間。其中最為突出的是九鼎投資。財報數據顯示,2011年九鼎投資的業務及管理費用率高達87%,2012及2013年雖有所下降,但也高達78%,只是在掛牌之后的2014年,該數值才下降至35%。這從側面反映出九鼎投資對團隊的激進激勵?;蛘驗槿绱?,九鼎投資才以“兇猛搶項目”著稱于PE江湖。另一個在財報上堪稱異類的是君聯資本。數據顯示,2013及2014年,君聯資本的總收入分別為1.04億元及1.16億元,但卻分別錄得804萬元及845萬元的營業虧損。而虧損最主要的原因是業務及管理費支出超過了總收入,兩個年度分別高達1.08億元及1.2億元。從數據的表面原因分析,虧損似乎是君聯資本對團隊過度激勵造成的。描述得直白一點,君聯資本不僅把全部的收入用于團隊激勵,而且還倒貼錢進去。但事實并非如此。真實的原因應該是君聯資本的美元基金管理公司Legend Capital,對人民幣基金管理公司(也就是擬掛牌的“君聯資本”)進行了成本轉移。如前文所述,朱立南團隊同時通過Legend Capital與君聯資本兩個主體分別管理其美元基金及人民幣基金,屬一套人馬兩塊牌子。從基金管理規模來看,其所管理的美元基金與人民幣基金大體相當,而且美元基金募集更早,完全退出的項目也大大多于人民幣基金所完全退出的項目,因而美元基金管理公司的收入(管理費收入+收益分成收入)應該要高于人民幣基金管理公司。但是Legend Capital支付給君聯資本的咨詢服務費,卻大大低于君聯資本自身的收入。這說明Legend Capital的收入只有一部分以咨詢服務費的方式轉移給了君聯資本,而團隊的運營成本卻全部由君聯資本承擔,所以便有了君聯資本虧損的假相。五、“土豪”爭霸:九鼎與中科招商的逆襲截至目前,新三板掛牌企業總數超過6000家,其中VC/PE類企業約20家左右,占比不足5‰,但是該群體在新三板的募資規模卻是獨占鰲頭。根據Wind的統計數據,截至2015年12月30日,新三板掛牌公司2015年全年募資額為1223億元,其中VC/PE類公司募資額就高達293億元,占比接近25%。本文所涉及的五大PE中,除了君聯資本未有募資之外,其余四家自掛牌以來共計募資高達300億元。其中“胃口”超大者當屬九鼎投資及中科招商,截至2015年8月末,兩家分別募得157.87億元及108.84億元。這還不夠,中科招商與九鼎投資又于2015年9月9日及11月13日先后拋出了300億元及55億元的融資計劃。單次如此巨額的再融資,即便在A股市場也不多見,新三板幾乎成了PE們的專屬“提款機”。新三板給PE們帶來巨額資金的同時,也升級了相互之間“軍備競賽”的激烈程度。掛牌之后,已經化身為“土豪”的九鼎投資及中科招商,隨即展開了堪稱大手筆的資本布局。掛牌之后的九鼎投資,不再滿足于代客理財的PE管理公司角色,而是大踏步朝金融控股模式邁進。根據九鼎投資披露的信息,其自掛牌以來累計對外投資額高達305億元(表12)。不過此數據包含了其對下屬子公司的新設、增資等體系內投資,如果扣除此部分,僅計算其對外的收購及參股性投資,支出總額也超過150億元。九鼎投資在邁向綜合性金融控股集團的目標中,進行了如下一些關鍵性布局。2014年7月,經中國證監會批準,九鼎投資出資1億元全資設立九泰基金管理有限公司,正式進入公募基金管理業務領域。2014年10月,九鼎投資出資3.6億元入股天源證券,獲得其51%控股權,并將其更名為九州證券;2015年8月再對其增資11.28億元,將持股比例提升至79.62%。2015年1月,九鼎投資宣布出資9000萬元(占90%),與第三方合資設立易付通科技有限公司,并擬向央行申請支付業務牌照。2015年7月10日,九鼎投資發布公告稱,擬與其他6家公司共同發起設立一家人壽保險公司,公司出資2億元占股20%,為第一大股東。2015年8月13日,九鼎投資下屬九州證券已簽署協議,出資8000萬元收購華海期貨有限公司100%股權。除了在境內金融業的落子,九鼎投資還將觸角伸向境外。2015年5月18日,九鼎投資發布公告,擬出資5億港元設立九州國際金融控股(香港)有限公司,并向香港證監會申請證券期貨業務牌照。2015年8月31日,九鼎投資發布公告稱,計劃以106.88億港元的現金代價,受讓國際保險巨頭富通集團所持有的富通香港100%股份,意味著其即將進入香港人壽保險業。很明顯,九鼎投資正朝著金融全牌照一路狂奔,PE、證券、期貨、基金、保險、第三方支付皆已涉足,剩下僅缺銀行和信托牌照了。除此之外,九鼎投資進行的最大一項資本運作便是,將A股上市公司中江地產(600053,現名“九鼎投資”)收入囊中,并將自身旗下的PE業務全部注入該上市公司。2015年5月15日,九鼎投資于江西省產權交易所通過電子競價的方式,以41.5億元價格拍得江西中江集團有限責任公司(下稱“中江集團”)100%的股權。而中江集團持有中江地產72.37%股權,因而九鼎投資間接將該上市公司控制權拿下。實際控制人易手之后,中江地產又馬不停蹄于9月23日發布重大資產重組方案:以9.1億元的價格,現金收購九鼎投資的全資子公司昆吾九鼎投資管理有限公司(下稱“昆吾九鼎”)。九鼎投資旗下的所有PE業務皆在昆吾九鼎體內,此番重組意味著九鼎投資將旗下的全部PE業務注入了中江地產。該交易于2015年12月2日正式完成,并于當月30日將上市公司名稱變更為“九鼎投資”,而于新三板掛牌的九鼎投資則更名為“九鼎集團”。中江地產在發布該重大資產重組方案的同時,還發布一個定向增發預案,計劃以10元/股的價格定向發行12億股股份,募集資金120億元,用于重組之后的PE業務。而這120億元的定向增發中,九鼎投資獨家認購115.65億元。如若這一定增方案最終獲批實施,九鼎投資在中江地產的持股比例將進一步提高至90%。在中江地產變更大股東、收購九鼎投資PE業務、發布定向增發預案這一系列資本組合拳期間,公司股票一直處于停牌狀態,持續停牌時間超過7個月。2015年11月12日,中江地產股票復牌之后,其股價連續拉了14個一字漲停板。截至12月21日,其股價已經從停牌前的13.14元/股,飆升至最高超過77元/股,此后又隨大市一路下跌。如果增發方案獲得順利通過,九鼎投資在中江地產一役中將斬獲多少浮盈?首先是受讓中江地產大股東全部股權掏出41.5億元,然后是認購中江地產的定向增發即將支出115.65億元,二者合計157.15億元;定增認購完成之后,九鼎投資總計將持有中江地產14.7億股股份(占比90%),如果按照2016年3月22日的收盤價41.58元/股計算,其持股總市值將高達611.23億元,再加上中江地產現金收購其PE業務時獲得9.1億元套現,二者合計620.33億元。此金額相較于157.15億元的投入成本,理論浮盈超過460億元。當然,其最終的浮盈還需要看日后的股價走勢。與九鼎投資謀求金融控股集團目標不同的是,中科招商攜所募巨資在二級市場連連舉牌上市公司。2015年6月中旬至7月上旬,A股經歷大跌,股指短期內跌幅超過35%。自7月6日起至8月末,中科招商在二級市場大舉抄底,這與監管層的救市行動幾乎同步。Wind的統計數據顯示,中科招商通過全資子公司中科匯通(深圳)股權投資基金管理有限公司(下稱“中科匯通”),共計成為24家上市公司的前十大股東或者前十大流通股股東,其中持股比例達到5%舉牌線的共計16家,并且已經成為2家上市公司的第一大股東及7家上市公司的第二大股東,持有比例最高者為持股海聯訊(32.200,-0.28,-0.86%)(300277)27.31%(表13)。事實證明,中科招商此次抄底二級市場之策略相當成功。按照2016年1月25日的收盤價計算,中科招商在這24家上市公司的總持股市值達到65.35億元。根據中科招商于2015年9月9日發布的董事會決議公告,其通過全資子公司中科匯通,在二級市場的證券投資總額為48.45億元。據此計算,中科招商此次在二級市場的抄底浮盈高達16.9億元。而如果按照2015年12月31日的股價計算,則中科招商在二級市場抄底的浮盈更是高達38.92億元。這就意味著,中科招商2015年財報中,僅“公允價值變動收益”一項就將為其帶來近40億元的收入,此金額將遠遠超過其PE業務的年收入。六、利益沖突:GP股東與LP孰輕孰重?PE管理公司實現掛牌,其股東們顯然樂見其成,但對于LP來說卻未必是一件好事,因為背后隱藏著一個不容忽視的問題:是否會加劇LP與GP股東之間的潛在利益沖突?GP原本就是個代客理財者,自身并沒有多少自有資金,主要依靠向LP募集基金進行投資,自身順便賺取一些勞務費和傭金。在這種情況之下,GP(及GP的股東)與LP的利益大體是一致的,或者說不存在明顯的利益沖突。因為GP的基金收益分成收入與LP的收益來源一樣,都來自于基金的投資收益;而GP的管理費收入多少,取決于其管理的基金規模大小,其管理基金的規模又取決于其過往的投資業績。因而最終來看,GP的收入及利潤(GP股東的分紅)與LP一樣,都來源于基金的投資收益。但假如GP掛牌了,并且融得了一大筆資金,自身已經晉級為“金主”,那么潛在沖突就可能浮現了。GP如今有兩個資金池,一個池子是自有資金(從股東那里募集來的),另一個池子是PE基金(從LP那里募集來的)。假如面前有一個預期可獲得超額回報的項目,那么到底是用自有資金去投資,還是用PE基金的資金去投資呢?這背后實際是GP的身份沖突:到底是以股東的利益為優先,還是以LP的利益為優先呢?在實際的投資運營中,基于自身利益最大化的訴求,有可能預期回報高的項目用自有資金去投資,預期回報低的項目則用PE基金去投資。實際上,硅谷天堂的投資項目情況,就為類似沖突提供了一些注腳。硅谷天堂既有PE基金管理業務也有自有資金直投業務,其所披露的73個已退出項目中,有10個項目是自有資金投資的項目?;貓蟪^10倍的已退出項目共計5個,其中有4個系自有資金投資的,它們分別是:投資億帆鑫富回報27.51倍,投資鼎龍股份回報23.77倍,投資萊寶高科回報14.05倍,投資亞廈股份回報11.3倍。萊寶高科是硅谷天堂的自有資金及PE基金皆投資的項目,二者的投資回報差異更是一目了然。2005年7月,天堂硅谷及其控股公司山水控股從第三方受讓了萊寶高科3600萬股股票,其中山水控股受讓了1600萬股,天堂硅谷受讓了2000萬股,受讓價格不詳。2006年6月,山水控股及天堂硅谷各轉讓了200萬股萊寶高科股票,給天堂硅谷旗下的公司制PE基金“浙江天堂硅谷陽光創業投資有限公司”,價格為每股10元,該PE基金總投資4000萬元。天堂硅谷之后的公開轉讓說明書顯示,其自有資金于萊寶高科的原始投資額為4320萬元,退出金額為6.07億元,內部回報率42.76%,回報倍數14.05倍;而旗下的PE基金于萊寶高科的原始投資額為4000萬元,退出金額為9909萬元,內部回報率34.19%,回報倍數僅2.48倍。同樣的現象還存在其PIPE業務中,僅有的2個自有資金參與的上市公司定增項目,回報倍數在所有PIPE項目中皆排名靠前。另外還值得討論的是,硅谷天堂4個以保本退出的項目,有3個是自有資金投資的。這背后是否隱含著,因為是自有資金投資的項目,所以PE可能花更大的精力去進行投后管理以設法不使本金受損,而這種精力的傾斜,又是否會影響到PE基金所投項目的投后管理,從而間接損害LP的利益?這種GP(及其股東)與LP的利益沖突,在巨額募資之后的九鼎投資及中科招商中,或將會更加明顯地體現出來。九鼎投資正朝著全牌照金融控股公司的目標邁進,其他業務料將占據吳剛等創始人的很大精力,那么公司是否還能更好地去服務于LP呢?而中科招商利用自有資金在二級市場抄底斬獲的浮盈,都數倍于其PE業務收入,單祥雙還安于深耕PE領域么?在面對自有資金與來自于LP的資金時,PE大佬們能一碗水端平么?其實,從交易結構的本質來說,中國的PE掛牌新三板并不等同于美國黑石等PE的掛牌上市。前者是GP的掛牌上市,募集而來的資金成為GP的自有資金,必然會帶來GP與LP的利益沖突;而后者是PE基金份額的公開募集及上市流通,投資人投資的依然是基金的份額(只不過是永久性的),這就最大程度降低了GP與LP的利益沖突。對于新三板掛牌PE而言,要解決GP與LP的利益沖突,將所有LP的基金份額轉化為對GP的持股,將GP股東與LP合二為一,將PE管理公司徹底轉型為直投公司,或方能從根本上解決二者的利益沖突。<

        編輯:系統管理員

        Top Copyright ? 2010 科技大市場 All Rights Reserved 陜ICP備13006569號
        版權所有:西安科技大市場服務中心